01、当前为存量市场，预计未来相当一段时间延续这一市场状态  

股票作为一种特殊的商品，其价格也取决于供求关系的变化。从股票市场供给和需求的角度分析，股票的供给主要体现在新股发行、限售股解禁规模的变化等方面，而需求则直接体现在场外资金的流入和场内资金的流出。

1.1 国际流动性状况

美国季调4月CPI年率4.20%，录得2008年9月以来最高值；美国4月核心CPI未季调年率录得3%，同样远高于预期值2.30%和前值1.60%。通胀的高企，尽管短期内不太会改变美联储当下偏“鸽”的操作，但客观上讲，会促使美联储缩表的时间点在不断提前。

由于1.9万亿美元的刺激计划以及疫苗接种的快速推进，导致国际大宗商品价格快速上行。

大宗商品价格上涨，或进一步推升10年期美债收益率上行。联储官员的表态不再一面倒，三季度群体免疫后或隐晦释放缩表信号，美元存在见底回升可能。

 

在此情况下，将导致中美利差继续收窄，致使外资流入动力变小。

1.2 国内资金面状况

4 月社会融资规模增量为 1.85 万亿元，比去年同期少增 1.25 万亿元，比 2019年同期多增 1797 亿元；余额同比 11.7%，较上月回落 0.6 个百分点。尽管社融增速的大幅回落有高基数的影响，但实体经济对信贷的需求可能也出现走弱，货币信贷环境延续了此前中性偏紧的基调。相比去年同期的放水，中国的货币政策体现出了强大的定力，总体来说无法再出现如去年一般的增量水平。7月之后，维稳诉求减弱加上美联储缩表预期增高，货币政策随之同向变化的可能性也会增大。从货币投放情况看，央行仍维持紧平衡操作。

1.3 二级市场增量资金分析

北上资金在利差持续收窄的预期下流入趋缓。（供给端）

从新基金发行份额、公募基金发行储备数量、ETF流入趋势来看仍处在低位，对市场提振有限。（供给端）

供给端  

(基金发行规模低于1年平均值)

(ETF流入趋势偏淡)

注册制发行常态化（需求端）

（IPO发行数量及融资规模保持原有节奏)

二季度及四季度都将迎来解禁高峰（需求端）

两融数据来看基本维持稳定（情绪端）

综上，无论是国际资金环境还是国内的资金供需关系，短期内都无法看到明显的增量来源。春节后形成的存量博弈市场特征料将在未来相当一段时间延续，宏观政策提及的“不急转弯”只是要转的慢一点，但弯还是要转的，所以市场未来的主要机会仍是结构性机会。

02、存量博弈中，GARP策略或是更优选择

既然是存量博弈市场，一定会表现出整体震荡、反复轮动、板块分化的市场特征，在这样的特征下想要获取超额收益，合适的买入价格就成为了关键。另一边，成长型的公司更容易从震荡的市场里脱颖而出，符合这两个先决条件的策略就是GARP策略。

2.1 什么是GARP策略

GARP（growth at a reasonable price），即“在合理价格上的成长股”，是将价值和成长结合的一种选股方法。GARP策略寻找的是，相对其盈利的成长性，价值并不算高估，且拥有可靠的成长潜力的公司。下面这个图表，说明了价值、成长和GARP投资者的偏好区别。

2.2 价值、成长和GARP的区别

价值投资（Value Investing）

代表人物：本杰明·格雷厄姆，沃伦·巴菲特

投资目标：寻找被市场错误定价的低估股票，安全边际是第一要务

收益来源：关注股票的过去和现在，当低估的股票市场定价被纠正时，可以从中赚钱，即便暂时没有纠正也可以赚取分红。通常关注的指标是：

（1）市盈率/市净率低于一定的绝对值，例如市盈率<20，市净率<1

（2）市盈率/市净率位于自身历史水平的较低区间，例如最低10%区间

（3）股息率高于长期债券收益率

（4）整体资产负债率较低，流动资产远高于流动负债

（5）经营性现金流稳定

成长投资（Growth Investing）

代表人物：菲利普·费雪

投资目标：寻找成长速度较快的股票，认为成长性可以消化高估值

收益来源：关注股票的未来，认为公司收入利润的增长能够反映为股价的上升，主要赚取资本利得。关注指标：

（1）历史上应表现出成长性

（2）预期未来仍有强劲的成长性

（3）公司拥有较高的运营管理能力

（4）企业的天花板足够高

GARP

代表人物：彼得·林奇

投资目标：找寻具有持续增长潜力但价格合理或低估的股票，不会一味追求成长性而忽视股票价格。

收益来源：关注股票的未来，也关注当前的价格水平。在没有考虑成长潜力时，股票也有价值回归的收益（另一个角度这也是安全性）；在成长潜力释放过程中，又可以获得价值增长的收益。

关注指标：成长和价值指标均要考虑，常见的如PEG，即用PE/增长率，小于1是较为合理的

 

GARP策略的特点

（1）较高的风险调整后收益  

GARP 策略在股票的成长性和估值水平之间进行平衡，一般情况下其收益预期和风险水平也居于二者之间。但是这种GARP策略可以在有效规避价格高估的条件下分享公司高成长潜能释放带来的收益机会，拉长时间看，通常能实现较高的风险调整后收益。

（2）分散化投资  

GARP 策略选取标的股票涉及不同行业、不同风格、不同市值水平、不同发展周期，所构成的投资组合具有分散化的特点，避免了局部市场剧烈波动对投资收益的侵蚀。

（3）量化方法深度参与  

前面我们列举了很多指标，其中既有价值型的指标，又有成长型的指标，通常情况下基金经理会将股票池中的股票进行价值性和成长性的打分，从中选出二者均处于中上水平的个股，然后再进行定性的分析。数量化投资方法大大增强GARP 策略对信息的挖掘深度和使用效率，选股过程也更为客观、理性、透明，从而较好地弥补了仅依赖基本面研究的传统投资方式的局限性。

GARP 策略是一种介于成长和价值之间的投资策略，希望能够充分利用两者的优势，弥补纯价值投资和成长投资的不足。相对成长策略，GARP 策略关注公司股票的价值，希望通过寻找合理的价格尽量降低投资风险，当然其对成长性的追求也可能放宽一些（不一定非要5年翻倍那么高）；相对价值策略，GARP策略更侧重公司的成长性，如果价值一直不回归，也能从成长中赚钱，从而避免陷入价值陷阱。

著名的投资大师彼得•林奇是GARP 策略代表人物之一，1977~1990 的十三年间其管理的麦哲伦基金平均年化收益率高达29%，实现基金投资业绩同业排名第一。

增强型GARP

传统的GARP策略，如果用纯量化的角度去筛选，会遇到一个问题：

如果两个企业的财务指标完全一样，其成长和价值的得分是相同的，但是：

（1）这两个企业有可能一个正处在加速上升期，增速今年20%明年30%后年40%，另一个处在减速下降期，增速今年40%明年30%后年20%。虽然二者的三年复合增速是一样的，但前者显然更加具有吸引力。

（2）这两个企业有可能所处的赛道不同，一个成长空间更大，一个相对小，显然也是前者更具吸引力和想象力。

应用增强型GARP策略可以避免过度看重成长的稳定性，而错过景气度向上，高速增长的企业。

2.3 现在GARP是更优策略吗？

在市场经历了2020年的增量盛宴之后，成长股已经连续两年大幅跑赢市场，随着21年春节之后以茅指数为代表的类核心资产大幅回调，许多成长类核心标的最大回撤达到30%~50%，并由此引发了抱团股与中小市值股票之争。市场投资风格发生裂变，市场再平衡开始。

核心资产估值状况

中美核心资产组合均处于十年以来较高的估值分位数区间，一部分原因可归结于流动性泛滥。但两个组合估值水平的相对关系却在 2020 年发生了逆转，我国目前溢价明显，波动更大。若从茅指数及美国核心资产组合整体来看，2012年以来至 2020 年以前，由于中美股市投资者结构、交易机制及流动性等方面的差异，以茅指数群体为代表的 A 股核心资产相对于美股核心资产实则几乎处于估值折价的状态，这种估值差异在 2020 年 4 月左右收敛至 0，而后几乎保持较为一致。而若以剔除银行保险后的中美核心资产组合来看，2019 年下半年开始，两者之间的估值差异已然得到收敛。

疫情之后，茅指数（剔除银行保险）的动态估值水平开始超越美股核心资产，且这种差距逐步拉大。自2020 年 8 月以来，美股核心资产的动态估值便已保持较为稳定的水平，市值的提升基本由盈利所驱动，但 2020 年 11 月以来，茅指数整体估值水平却迎来一波快速拉升，两者估值差距于 2021 年 2 月达到峰值。在经历近两个月的回调下修后，如今仍高于美股核心资产约 20%的水平，估值溢价仍较明显。

中美核心资产组合的历史 PE（TTM）

中美核心资产组合（剔除银行保险）的历史 PE（TTM）

核心资产标的现在的估值水平

可见，虽然大部分的核心资产标的仍然在中位数以上，但如果考虑未来增速的兑现的话，已经开始有部分落入合理区间。这个时候，应用GARP策略，特别是增强型GARP策略的话，可以忽视所谓的抱团股与中小市值之争，通过跟踪企业的真实成长，等待合适的价格介入，并以耐心和时间去换取超额收益。

03、例子与观察

3.1 赛道角度

用一个可能适用GARP策略的行业来进行举例和交流。根据观察我国的半导体行业里的一些细分领域值得关注。

中央政治局委员、国务院副总理、国家科技体制改革和创新体系建设领导小组组长刘鹤主持召开国家科技体制改革和创新体系建设领导小组第十八次会议，讨论了面向后摩尔时代的集成电路潜在颠覆性技术。

后摩尔定律是根据摩尔定律提出的，摩尔定律是英特尔创始人之一戈登·摩尔的经验之谈，其核心内容为：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍。

然而近些年，随着芯片工艺不断演进，硅的工艺发展趋近于其物理瓶颈，晶体管再变小变得愈加困难。

一方面，技术难度迅速加大，半导体技术逐渐逼近硅工艺尺寸极限，物理瓶颈越来越难以克服，摩尔定律受到挑战。

另一方面，由于随着技术节点的不断缩小，集成电路制造设备的资本投入越来越高。在摩尔定律的推动下，元器件集成度的大幅提高要求集成电路线宽不断缩小，导致生产技术与制造工序愈为复杂，制造成本呈指数级上升趋势。以 5 纳米技术节点为例，其投资成本高达数百亿美元，是 14 纳米的两倍以上，28 纳米的四倍左右。巨额的设备投入只有具备一定规模的头部集成电路制造厂商可以负担。

因上述原因，摩尔定律逐渐放缓，同时，随着 5G 及物联网的进一步发展，接入网络的设备越来越多，对于算力及存储的需求迅速提升，以硅为主体的经典晶体管很难维持集成电路产业的持续发展，后摩尔时代到来。

为此芯片行业需要去寻找新的技术去支撑芯片继续前进，这意味着摩尔定律形成的多年先发优势或不再受用，后发者如果能够提前识别并做出前瞻性布局，完全存在换道超车的可能性。2020年后，随着5G/IoT/AI等技术爆发，包括手机、汽车（新能源车）、HPC（服务器、矿机等）、物联网等多重需求的提升， 半导体迎来空前景气。

3.2 细分领域—先进封装

未来集成电路的长期演进有三种主流的路线：More Moore（使用创新半导体制造工艺缩小数字集成电路的特征尺寸）、More than Moore（在系统集成方式上创新， 系统性能提升不再靠单纯的晶体管特征尺寸缩小，而是更多地靠电路设计以及系统算法优化）、Beyond CMOS（使用 CMOS 以外的新器件提升集成电路性能）

先进封装因能同时提高产品功能和降低成本是主流发展方向：

（1）小型化：3D 封装首先突破传统的平面封装的概念，通过单个封装体内多次堆叠，实现了存储容量的倍增，进而提高芯片面积与封装面积的比值。

（2）高集成：系统级封装 SiP 能实现数字和非数字功能、硅和非硅材料、CMOS 和非 CMOS 电路等光电、MEMS、生物芯片等集成在一个封装内，完成子系统或系 统，在不单纯依赖半导体工艺缩小的情况下，提高集成度，以实现终端电子产品的轻 薄短小、低功耗等功能，同时降低厂商成本。

半导体封装技术发展大致分为四个阶段，芯片封装目前处于第三阶段成熟期，正向第四阶段演进。全球封装技术的主流处于第三代的成熟期，主要是 CSP、BGA 封装技术，目前封测行业正在经历从传统封装（SOT、QFN、BGA 等）向先进封装（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP 等）的转型。

随着智能驾驶、 AIOT、数据中心及 5G 等市场的成熟，预计2.5D/3DTSV 技术、FanOut 技术、 ED 等主流先进封装技术的市场规模将保持高速增长，2018-2024年CAGR分别达 26%、26%、49%。

我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS 等先进封装技术已经实现量产，2015-2019年先进封装占全球比例逐渐提升。我们认为先进封装将会重新定义封装在半导体产业链中的地位，封装环节对芯片性能的影响将会提高。

封测行业在 2020Q4 和 2021Q1 保持满载的生产，行业盈利能力创历史新高。本轮封测行业景气拐点在 2019Q3。2020 年尽管受疫情影响及贸易冲击，在国产替代、全球景气背景下，国内核心封测厂仍保持快速增长。封测企业的重资产属性，产能利用饱满，收入规模快速增长，利润端释放弹性较大。

2020Q4，核心封测公司（长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技）营业收入为 139 亿元，同比增长 18%；归母净利润为 9.85亿元，同比增长 100%；2021Q1，核心封测公司营业收入为 129 亿元，同比增长 32%；归母净利润为 9.52 亿元，同比增长 286%。盈利能力持续创历史新高。

封测核心公司（长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技）营业收入及归母净利润（亿元）

核心公司毛利率  

封测核心公司研发费用（亿元）  

对我国而言，封测环节是半导体产业链中 实力最强的部分，具备国际竞争力。在行业景气度上行和加大内部整合的情况下，我国四大封测 企业均在 2019 年下半年迎来了业绩拐点。从长期来看，国内半导体产业正处于快速发展期，芯片设计公司和晶圆代工厂的增加将带动本地封测需求，在产能吃紧的情况下，国内四大封测厂商 均于近期发布了定增扩产计划，规模有望进一步扩大。

封测核心公司经营增速

封测核心公司估值

由此可见，这些封测核心公司的PEG水平已经回落至1以下，如未来能保持不错的增速，则PEG还会继续变小，我们认为在行业高景气周期下这会是一个比较大概率的事件。

3.4 扰动因素

由于此前为了扶持半导体行业的发展，国家集成电路产业投资基金大举介入行业各股，伴随各个半导体公司的竞争力提升，大基金也获利丰厚，逐步进入了第一阶段的退出和第二阶段的再投入。所以近期大基金也频繁在二级市场减持相关公司，进而对股价形成了压制。但以GARP策略视角来看，这倒是好事，成长股如果价格不变甚至向下调整，随着时间的推移，估值就会变得越来越有吸引力，未来的修复空间也更大。

风险提示

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，全面认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，理性判断市场，谨慎做出投资决策。材料中的信息均来源于公开资料，我公司对相关信息的完整性和准确性不做保证，相关分析意见基于对历史数据的分析结果，相关意见和观点未来可能发生变化，内容和意见仅供参考，不构成任何投资建议，我公司不就材料中的内容对最终操作建议做任何担保。

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