受美国通胀水平和国债收益率继续攀升的影响，进入4月份后美股三大指数多次出现了单日跌幅超过3%的急跌。到了近期，由于沃尔玛、塔吉特（Target）等美国零售巨头的一季报不及预期，引发了市场对未来美国消费前景和企业盈利能力的担忧，从而再度拖累整体市场大跌。5月18日，道指、纳指、标普500分别下跌了3.57%、4.73%、4.04%，更是创下了2020年新冠疫情以来的最大单日跌幅。

然而，近一段时间以来，A股市场却罕见地打破“跟跌不跟涨”的历史规律，并逐渐对美股的大跌脱敏，同时走出了一段较为独立的反弹行情，例如：4月26日标普500下跌3%、纳指跌4%，而4月27日沪深300上涨3%、创业板指涨6%；5月9日标普500下跌3%、纳指跌4%，而5月10日沪深300涨1%、创业板指涨2%；5月18日标普500下跌4%、纳斯达克跌5%，而5月19日沪深300上涨0.2%、创业板指涨0.5%。

（资料来源：海通证券研究所）

那么当前A股市场的韧性从何而来？为何在美股转向衰退交易时，A股能够走出独立行情？结合相关的数据和研究来看，我们认为，中美经济周期和估值水平的不同是造成近期A股与美股出现背离的核心原因。

（1）经济周期上，当前国内处于衰退后期而美国处于滞涨期。参考海通证券策略组提出的“改进版美林时钟”来看，国内经济从2021年中后开始回落，同时受大宗商品持续走高的影响，国内通胀水平仍在上行，因此2021年下半年国内经济便已进入了滞胀期；随着经济增速和通胀双双下行，2021年底至2022年初我国经济则进入了衰退前期（下图中的）；到了近期，由于国内经济环境更加严峻复杂（4月信贷、消费、青年失业率等多项宏观数据不乐观），稳增长政策进一步加码，国家高层也召开了多次重磅会议（5月底国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议），因此我国的投资时钟正向衰退后期（下图中的）过渡。根据该投资时钟的大类资产轮动规律，随着政府刺激政策的加码，股市在衰退后期将逐渐企稳。

（资料来源：海通证券研究所）

反观美国，由于一些客观因素使得美国疫后经济复苏时间晚于我国，因此其在经济周期上也晚于我国。数据显示，相较于去年，2022年美国的经济增速开始放缓，而近几个月来美国的通胀数据则持续处于高位，因此今年以来美国经济已处在滞涨期。从沃尔玛和塔吉特的最新财报和披露的信息可以看到，燃料及劳动力成本大幅上升、库存水平增加、线上及可选消费不及预期是明显侵蚀相关零售企业利润的主要原因，这使得市场开始担忧美国的经济和企业盈利增长前景，同时也让市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，从而使得美国经济提前陷入衰退。

此外，一些宏观数据也印证了市场的担忧情绪，例如美国ISM制造业PMI从3月的57.1下滑至4月的55.4，创下20年9月以来的新低；而截至今年5月14日美国的消费者信心指数已经降至59.1%，接近1953年来历史最低水平。

 

（资料来源：海通证券研究所）

（2）估值水平上，当前A股的估值较低而美股的估值偏高。A股方面，持续调整后估值已处于历史较低水平，根据海通证券的统计，4月A股达到年内低点时万得全A的PE（TTM，下同）为15.2倍，若以2013年为起点计算A股估值的历史分位，目前A股PE处于2013年来从低到高26%的历史分位。即便近期A股明显反弹，但截至5月20 日万得全A的PE依然只有16.5倍，目前PE仍处于2013年来从低到高31%的历史分位。而若以2005年为起点，目前A股PE也仅处于2005年来从低到高27%的历史分位。

美股方面，在经历了大幅回调后目前标普500的PE（静态，下同）仍有19倍，依然处于历史上中等偏高的水平。若以1954年为起点（美国牛熊周期长，至今美股经历了约4轮牛熊周期），目前标普500 PE仍处于1954年以来65%的历史分位；若以1990年为起点计算，目前标普500 PE处于1990年以来42%的历史分位，而纳指也处在2002年以来的中位数水平和3/4分位数之间。因此总的来看，目前美股估值整体处于历史上中等偏高的水平。

 

（资料来源：海通证券研究所、兴业证券经济与金融研究院）

综上，由于中美两国所处的经济周期不同，国内处于衰退期而美国处于滞涨期，同时两国股市的估值水平不同，当前A股的估值较低而美股的估值偏高，因此在近期美国衰退交易行情出现时，A股市场没有跟随下跌，相反展现出了较强的韧性并走出了独立的行情。对于后市，我们认为在经历了前期大幅的调整后，随着国内稳增长政策持续发力、国内重点城市（上海、北京）的疫情缓和，短期内A股市场的信心和情绪将有望回暖，预计市场风格将会呈现出相对均衡的板块轮动特征，受益于稳增长政策的房地产、基建（含老基建和新基建）、建材、银行、消费以及超跌的光伏、半导体、电动车等板块会有相对较好的表现机会。

大华信安投研团队

2022年5月30日

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